Źródła galopującej inflacji. Analiza polityki pieniężnej w czasach epidemii

Doceniasz tę treść?

Źródła galopującej inflacji. Analiza polityki pieniężnej w czasach epidemii

Kamil Rybak

Najważniejszym i najsmutniejszym wydarzeniem początku 2022 roku jest bez wątpienia rosyjska inwazja na Ukrainę, jednak nie da się ukryć, że drugim najczęściej poruszanym tematem (w Polsce, ale i na świecie) jest problem inflacji. Problem ten nie może pozostać niezauważony, gdyż powoduje pełzającą pauperyzację społeczeństwa. Każda kolejna wizyta w sklepach wprowadza wśród Polaków coraz większy niepokój. Według wstępnych danych GUS z kwietnia, inflacja konsumencka wyniosła 12,3 proc. w ujęciu rocznym, pomimo że Rada Polityki Pieniężnej konsekwentnie podnosiła w ostatnim czasie stopy procentowe. Drastyczne podniesienie stóp procentowych w związku z rosnącą inflacją (np. podniesienie stopy referencyjnej do 5,25 proc. z 5 maja 2022 roku) stanowiło kolejny cios dla dużej części polskiego społeczeństwa, gdyż spowodowało drastyczny wzrost rat kredytów. Wzrost cen produktów i wysokości rat kredytów spowodował, że temat inflacji nie znika z debaty publicznej, stając się ważnym sporem ekonomistów, zwykłych ludzi i, niestety, również polityków, którzy wykorzystując inflację w celach politycznych, sprowadzili przekaz do emocjonalnych treści, nie zawsze zbieżnych z realiami. Jednak źródeł inflacji należy upatrywać nie, jak się często twierdzi, w wojnie na Ukrainie, czy innych wydarzeniach ostatnich miesięcy, a w początkach pandemii COVID-19. W niniejszej analizie przeanalizowano okres od 2019 roku do 6 października 2021 r., aby odnaleźć i wyjaśnić źródła inflacji. Data 6 października 2021 r. nie jest datą przypadkową, gdyż to tego właśnie dnia zapoczątkowano w Polsce cykl podwyżek stóp procentowych.

Kluczowe wnioski płynące z analizy:

  • Rada Polityki Pieniężnej (dalej nazywana RPP) jest obecnie krytykowana za szereg zaniedbań, jednak należy zauważyć, że nie była krytykowana za prowadzenie polityki pieniężnej do momentu rozpoczęcia pandemii. Analizy wskazują, że RPP nie popełniła krytycznych błędów w prowadzeniu polityki pieniężnej do końca 2020 roku.
  • Decyzje podejmowane przez RPP, w trakcie COVID-19 były zgodne z nurtem ultra luźnej polityki pieniężnej, do której dostosowała się znamienita większość banków centralnych na świecie (również z naszego regionu) od kryzysu gospodarczego w 2007 roku. Dopiero w 2021 roku RPP stanęła w awangardzie banków centralnych Europy Środkowej, kontynuując politykę inspirowaną FED i ECB, które ze względu na inną charakterystykę gospodarek mogą pozwolić sobie na głębsze luzowanie polityki pieniężnej.
  • RPP nie doszacowała wpływu ekspansywnej polityki fiskalnej w związku z wprowadzeniem tarczy finansowej, przy jednoczesnym przeszacowaniu presji deflacyjnej związanej ze spowolnieniem gospodarczym i lockdownami.
  • Niespodziewany wzrost inflacji w 2020 roku był spowodowany bardziej ekspansywną polityką fiskalną niż polityką pieniężną.
  • RPP popełniła kluczowe błędy w 2021 roku, w wyniku nieskorygowania swoich projekcji i złej polityki informacyjnej w pierwszym kwartale, następnie nie podnosząc stóp procentowych i tkwiąc w niewłaściwie polityce informacyjnej w kolejnych okresach.
  • RPP naraziła się na zbyt szybkie podnoszenie stóp procentowych w przyszłości, narażając gospodarkę na stagflację.
  • Decyzje RPP w drugiej połowie 2021 roku odbywały się wbrew przekonaniom opinii publicznej i spowodowały brak zaufania do instytucji RPP.
  • RPP negowała wpływ popytu, wysokiej akcji kredytowej, presji płacowej, nawet gdy rozpoczęła już podwyżki stóp procentowych tak, by tuszować swoje błędy.

 

Wstęp

Pandemia COVID-19 oprócz zrujnowania zdrowia Polaków doprowadziła do zubożenia szerokiej części społeczeństwa poprzez wzrost kosztów ich życia, jak i erozji ich oszczędności. Pomimo że nie mamy wątpliwości, że to wystąpienie pandemii jest głównym czynnikiem, który wywołał inflację, często staramy się odpowiedzieć sobie na pytanie, jaki wpływ na dzisiejszą wysokość inflacji miały działania Rady Polityki Pieniężnej. Niestety pomimo początkowo słusznych decyzji, Rada Polityki Pieniężnej popełniła szereg krytycznych błędów w 2021 roku, które spowodowały, że inflacja wymknęła się spod kontroli. W poniższym tekście analizie poddano działania RPP, która wskazuje na źródła dzisiejszych problemów.

 

Polityka pieniężna przed rozpoczęciem pandemii. Kiedy nastąpił niespodziewany wzrost inflacji?

Lata stabilizacji gospodarczej doprowadziły do tego, że w Polsce praktycznie przestano szerzej dyskutować o inflacji. Dopiero reperkusje kryzysu gospodarczego doprowadziły do deflacji, która była wskazywana przez ekspertów jako groźna dla gospodarki. Z punktu widzenia konsumenta była to jednak sytuacja pożądana, bowiem za to samo wynagrodzenie konsument mógł nabyć więcej dóbr. Deflacja zwiększała też realną wartość zdeponowanych środków. Brak negatywnych skutków społecznych powodował, że nie postrzegano tej sytuacji jako wyjątkowo negatywnej. Lata niskiej bądź inflacji poniżej zera spowodowały, że w społeczeństwie zapanowało przekonanie, że w zdigitalizowanym świecie pełnym internetowych porównywarek cen, do cna zoptymalizowanych łańcuchów dostaw, wysokokonkurencyjnych rynków nie ma już miejsca na wysoką inflację. Eksperci zapewniali, że wchodzimy w nową erę permanentnej niskiej inflacji (deflacji) i niskich stóp procentowych (nawet poniżej 0 proc.). Spowodowało to zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych na rekordowo niskich poziomach i zastosowanie niekonwencjonalnej, tzw. ultra luźnej polityki monetarnej, która spotkała się z ogromnymi obawami konserwatywnych ekonomistów na całym świecie. Ich tezy opierały się na danych dotyczących łącznej ilości pieniądza w gospodarce. W Stanach Zjednoczonych agregat M1 w okresie od września 2009 r. do września 2019 r. wzrósł o ponad 234 proc.[1]. W praktyce, spowodowało to jednak osiągniecie celu inflacyjnego przez gospodarkę USA, hossę na rynkach kapitałowych, a według niektórych wręcz bańkę na amerykańskiej giełdzie. W poprzedniej dekadzie, w Polsce nie zastosowano niekonwencjonalnej polityki monetarnej, jednakże od 8 listopada 2012 roku konsekwentnie obniżano stopy procentowe. Stopa referencyjna została obniżona z 4,75 proc. do rekordowo niskiego poziomu 1,5 proc. 5 marca 2015 roku i obowiązywała aż do początków epidemii[2].

Wykres 1 Inflacja CPI w Polsce w latach 2012–2022 podana w procentach

 

Źródło: https://tradingeconomics.com/poland/inflation-cpi.

Wykres 1 wskazuje, że niepokojący poziom inflacji pojawił się dopiero w końcówce 2019 r., co zbiega się rozpoczęciem epidemii COVID-19 w Chinach. W Polsce nie odnotowano jeszcze pierwszych przypadków choroby, jednakże największy producent dóbr na świecie – Chiny ograniczały produkcję ze względu na próbę powstrzymania rozprzestrzeniania się epidemii. Zerwane łańcuchy dostaw wywołały pewien szok podażowy, który wpłynął na pierwsze od lat znaczące przewyższenie poziomu inflacji nad poziom celu inflacyjnego NBP. Zadałem sobie trud sprawdzenia wielu prognoz opublikowanych przez polskich ekonomistów w okresie od 1 stycznia 2019 r. do 31 października 2019 r., czyli przed wykryciem pierwszego przypadku wirusa COVID-19 w Chinach. Analitycy co prawda odnotowali, że inflacja przekroczyła cel inflacyjny, ale po latach inflacji poniżej celu wskazano to jako pozytywne zjawisko[3]. Eksperci zauważali stosunkowo wysoki wzrost cen artykułów spożywczych, jednak uspokajali opinię publiczną w związku z niskim poziomem inflacji bazowej, wynoszącym 1,6 proc. r/r. Za przyczynę wzrostu inflacji wskazywano raczej politykę socjalną rządu i presję na podwyżki wynagrodzeń ze strony pracowników, niżeli politykę monetarną banku centralnego. Analitycy w ramach powszechnego konsensusu przekonywali, że stopy powinny utrzymać się na dotychczasowym poziomie, a ich wysokość może być zrewidowana co najwyżej w średnim okresie. Wobec powyższego należy uznać, że tezy jakoby popełniono krytyczne błędy w prowadzeniu polityki monetarnej w okresie sprzed pandemii, są manipulacją wykorzystywaną w celach politycznych, tak aby wskazać, że Rada Polityki Pieniężnej dopuściła się do wieloletnich zaniedbań. Fakty pokazują jednak, że przed rozpoczęciem pandemii COVID-19 sposób prowadzenia polityki monetarnej w Polsce nie budził kontrowersji. Oczywiście istniało grono konserwatywnych ekonomistów, którzy dopatrywali się ogromnego ryzyka dla wzrostu inflacji we wzroście bazy monetarnej, jednakże agregat M1 wzrósł w Polsce o zaledwie około 65 proc. w okresie od września 2009 do września 2019 roku[4] (dla porównania w USA ponad 234 proc. w analogicznym okresie). Aby czarne scenariusze konserwatywnych ekonomistów zostały spełnione i przyczyną inflacji stało się uwolnienie nawisu inflacyjnego, musiałoby nastąpić drastyczne, niespodziewane wzmożenie konsumpcji finansowanej kredytem i oszczędnościami. Choć jednak czarne prognozy w tym zakresie nie zrealizowały się, to gospodarka wstrząsnęła pandemią COVID-19, która zrewidowała dotychczasowy porządek świata.

Wysokość inflacji i polityka monetarna w początkach trwania pandemii

Widmo globalnej pandemii całkowicie zrewidowało życie gospodarcze i społeczne na świecie. W listopadzie 2019 roku, gdy pojawiały się pierwsze doniesienia o zakażeniach w Chinach, nikt nie rozumiał jeszcze, co tak naprawdę czeka społeczeństwo. W marcu 2020 roku, gdy stwierdzono w Polsce pierwsze zakażenia, obawy towarzyszyły wszystkim. Strach budziła nie tylko sama choroba, ale też konsekwencje społeczno-gospodarcze wywołane lockdownem. Pracownicy obawiali się zwolnień, pracodawcy bankructw, procesy gospodarcze i biznesowe zostały wstrzymane lub przynajmniej częściowo ograniczone do formy zdalnej. Dzisiaj łatwiej mówić nam o wyzwaniach pandemicznego świata, bo przystosowaliśmy się do życia w pandemii, warto jednak odświeżyć pamięć, by wczuć się w rolę decydentów i zrozumieć, że podejmowanie decyzji o polityce gospodarczej, czy monetarnej na początku 2020 roku było zadnieniem niezwykle trudnym, obarczonym mnóstwem pytań bez odpowiedzi. Z dzisiejszej perspektywy łatwiej uznać pewne decyzje jako błędne, jednak istniejąca wtedy niepewność, jest mocną przesłanką usprawiedliwiającą.

Na wstępie należy przytoczyć zaistniałe fakty:

  1. Rząd rozpoczął prowadzenie ekspansywnej polityki fiskalnej w niespotykanej dotychczas skali. Uruchomiono tarczę antykryzysową, która miała wpompować do gospodarki 312 mld złotych[5].
  2. Bank Centralny rozpoczął prowadzenie ekspansywnej polityki pieniężnej z użyciem niekonwencjonalnych instrumentów polityki monetarnej, pomimo odczytów inflacji powyżej górnego odchylenia od celu inflacyjnego[6].

Nadrzędnym celem NBP, określonym przez Konstytucję, jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej Rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP[7]. Na pierwszy rzut oka działania poczynione przez Bank Centralny można uznać za niezgodnie z określonym przez prawo celem, gdyż Rada Polityki Pieniężnej priorytetowo potraktowała działania antykryzysowe, kosztem inflacji, która przekroczyła bezpieczną granicę 3,5 proc. r/r (o punkt procentowy więcej niż cel inflacyjny), osiągając 4,7 proc. r/r w lutym 2020 roku[8]. Jednocześnie 29 maja 2020 r. stopa referencyjna osiągnęła historyczne minimum, wynosząc 0,1 proc., co stanowiło obniżkę o 140 punktów bazowych w stosunku do 17 marca 2020 roku. Wydaje się, że bank centralny postąpił jednak właściwie. Uzasadnieniem decyzji była predykcja znacznego spadku popytu konsumpcyjnego, a także spadku cen nośników energii, a przede wszystkim spadek akcji kredytowej będącej kluczowym pasem transmisyjnym ekspansywnej polityki pieniężnej. Zgodnie z przewidywaniami RPP te zjawiska wystąpiły wraz z pojawieniem się pierwszego lockdownu. RPP wskazywało, że spowalnianie gospodarcze może wywołać spadek inflacji poniżej celu, a nawet wywołać deflację w przyszłości. Co do zasady, jest to zgodne z teorią ekonomii, jak również doświadczeniami historycznymi, nawet z tej niedalekiej przeszłości, gdzie konsekwencją kryzysu finansowego z 2007 roku było nastąpienie kryzysu gospodarczego charakteryzującego się deflacją w większości gospodarek rozwiniętych. Diagnoza została postawiona prawidłowo, lecz zasadne staje się pytanie, dlaczego inflacja nie spadła poniżej celu inflacyjnego zgodnie z założeniami? Istnieją dwa powody. Po pierwsze RPP pomimo zauważenia zerwania łańcuchów dostaw i wystąpienia negatywnych szoków podażowych, nie doszacowała skali tego zjawiska i jego wpływu na wysokość inflacji. Predykcje RPP zakładały, że szoki podażowe wystąpią, ale będą miały charakter chwilowy, a także nie oderwą oczekiwań inflacyjnych powyżej celu inflacyjnego. Realia gospodarcze okazały się inne, choć trzeba przyznać, że było to trudne do estymacji. Braki półprzewodników, zatrzymanie produkcji wielu światowych przedsiębiorstw spowodowały wielkie niedobory na kluczowych rynkach. Spowodowały też podnoszenie cen przez producentów, którzy chcieli zabezpieczyć się przed wzrostem cen i materiałów bądź chcieli wykorzystać sytuację rynkową, zwiększając marżę w przypadku ograniczonej podaży. Sytuacja ta odchyliła średnioterminowe oczekiwania inflacyjne na całym świecie.

Drugim czynnikiem był sposób, w jaki przeprowadzono pomoc finansową w czasie COVID-19, w postaci tarczy finansowej. O ile wstępne oceny tarczy mówią, że spełniła swoje cele i pozwoliła na utrzymanie miejsc pracy[9], a także uchroniła większość polskich przedsiębiorstw przed upadkiem[10], to należy zauważyć, że było to najpotężniejsze luzowanie polityki fiskalnej w historii polskiej polityki gospodarczej, w którego następstwie przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe odnotowały rekordowe oszczędności[11]. Oznacza to, że być może pomoc finansowa dla przedsiębiorstw była zbyt wysoka lub źle rozdysponowana pomiędzy przedsiębiorstwami. Ponadto wsparcie dla firm odbywało się nierównomiernie, w taki sposób, że podczas pierwszego lockdownu przedsiębiorstwa otrzymały nadspodziewanie wysokie wsparcie finansowe, natomiast przy kolejnych lockdownach wsparcie było zdecydowanie mniejsze. Biorąc pod uwagę, że decyzje dotyczące tarczy były podejmowane bardzo szybko, można zrozumieć pewną niekonsekwencję w działaniach. W każdym razie tarcza finansowa spowodowała wykreowanie dodatkowych środków finansowych, kosztem deficytu w budżecie państwa, czy też w budżecie BGK. Środki te w rękach Polaków obudziły dodatkowy popyt, wywierając presję inflacyjną. Realizacja założeń tarczy finansowej była tak naprawdę realizacją tzw. helicopter money, o którym mówili bankierzy centralni podczas deflacji po kryzysie gospodarczym. RPP nie doszacowała skutków tak intensywnej ekspansywnej polityki fiskalnej, co było widać w szczególności w pierwszych raportach o inflacji po rozpoczęciu pandemii, gdzie NBP wskazywał, że spowolnienie gospodarcze wywoła większy wpływ na dynamikę cen, niż działania rządu mające na celu zwiększenie płynności w sektorze przedsiębiorstw[12]. Trudno powiedzieć, aby NBP nie znał skali działań rządu w związku z realizowaniem tarczy finansowej, przecież działania były możliwe dzięki niekonwencjonalnym działaniom banku centralnego, który skupował papiery dłużne emitowane przez skarb państwa.

Analizując powyższe czynniki, należy stwierdzić, że przyczyną niespodziewanego wzrostu inflacji była ekspansywna polityka fiskalna realizowana przez rząd w ramach łagodzenia skutków COVID-19. Nie ukrywali tego nawet autorzy tarczy, którzy mówili, że pewne koszty w postaci długu publicznego, czy wyższej inflacji będą poniesione, ale jest to zdecydowanie niższy koszt społeczny niż masowe upadki przedsiębiorstw, czy wysokie bezrobocie. Ostatecznym potwierdzeniem tezy, że to polityka fiskalna, a nie monetarna odpowiada w głównej mierze za wzrost inflacji, jest popyt na kredyty ze strony przedsiębiorstw po rozpoczęciu się pandemii.

Wykres 2. Popyt na kredyt w przedsiębiorstwach

Źródło: NBP, Sytuacja na rynku kredytowym – wyniki ankiety do przewodniczących komitetów kredytowych, I kwartał 2021 r.

Obniżone stopy procentowe w normalnych warunkach sprzyjałyby intensyfikacji akcji kredytowej, jednak w warunkach pandemii ciężar finansowania przesunął się na tarczę finansową, powodując, że popyt na kredyt wśród przedsiębiorstw był zdecydowanie niższy, niż oczekiwano. W tej sytuacji nie następowała intensywna kreacja pieniądza poprzez kredyt bankowy. Oczywiście niskie stopy spowodowały mniejsze obciążenie przedsiębiorstw z tytułu kosztów finansowych, co poprawiło ich płynność i w pewnym stopniu przełożyło się na inflację, jednak nie był to wpływ tak duży, jak wpływ instrumentów polityki fiskalnej. Ponadto obniżenie stóp procentowych miało niezwykle ważny, pozytywny wpływ na ratowanie polskich przedsiębiorstw i miejsc pracy, i trudno wyobrazić sobie sytuację, w której stopy procentowe nie zostałyby obniżone do okolic zera, podczas gdy panował twardy lockdown.

Rok 2021 pod znakiem wzrostu gospodarczego i umocowania się oczekiwań inflacyjnych na wysokim poziomie

W niniejszej analizie wskazano, że przed rozpoczęciem pandemii i w początkowej jej fazie, RPP podejmowała właściwe decyzje dotyczące kształtowania polityki pieniężnej. Niestety wraz z odbiciem się gospodarki i wysokim wzrostem PKB, nie zastosowano odpowiednich narzędzi, aby przeciwdziałać wysokiej inflacji.

Już na posiedzeniu RPP 13 stycznia 2021 r. dostrzeżono pewne obawy przed inflacją powyżej prognoz. Wskazywano, że mogło to nastąpić ze względu na ponoszenie wyższych kosztów przez producentów i podwyżki cen administrowanych, jednocześnie wskazano na wysokie ryzyko wystąpienia kolejnych lockdownów, a co za tym idzie ryzyko pojawienia się ponownego spowolnienia gospodarczego i spadku popytu. Z tego powodu rekomendowano utrzymanie stóp na niezmienionym poziomie, a nawet obniżenie stóp i zwiększoną aktywność banku centralnego dotyczącą skupu aktywów, w przypadku kolejnego spadku aktywności gospodarczej. Powoływano się na działania banków centralnych z innych krajów, gdzie również realizowano i zapowiadano dalsze luzowanie polityki pieniężnej, nawet kosztem odchylenia się inflacji od celu inflacyjnego[13]. Wydaje się, że RPP zbytnio inspirowała się polityką pieniężną innych krajów, które poradziły sobie gorzej z kryzysem wywołanym COVID-19, jednocześnie nie dostrzegając pozytywnych odczytów z Polski. Już w roku 2020, polska gospodarka notowała o ponad połowę niższy spadek PKB, niż średnia spadku PKB z gospodarek UE[14], a także rekordowe oszczędności, niskie bezrobocie, co oznaczało, że niezwykle dobrze poradziliśmy sobie z gospodarczymi konsekwencjami epidemii. Dobre dane napływały również z sektora produkcji przemysłowej i jej eksportu, z drugiej strony ze względu na dużą ilość zakażeń i obostrzenia sanitarne ograniczona była aktywność gospodarcza w usługach. Ponadto panował entuzjazm w kontekście przyszłości, w związku z rozpoczęciem szczepień, co powodowało, że RPP powinna rozważyć scenariusz, w którym będzie panował wysoki wzrost gospodarczy. Szacunkowe dane wskazywały na niewielki spadek PKB w pierwszym kwartale 2021 r. w porównaniu do 1 kwartału 2020 r., w którym to styczeń i luty nie były dotknięte jeszcze przez pandemię. Pozytywne odczyty powinny skłonić do refleksji, że kontynuacją luzowania ilościowego wraz z polityką niskich stóp, na poziomie gospodarek, które gorzej poradziły sobie z kryzysem, może być niebezpieczne w kontekście inflacji w przyszłości. RPP słusznie obawiała się, że zbyt szybkie podniesienie stóp procentowych negatywnie wpłynie na aktywność gospodarczą, szczególnie że na razie obserwowano dopiero symptomy ożywienia. Wobec powyższego RPP nie powinna podnosić stóp i zmieniać swojej polityki, jednak błędy w pierwszym kwartale 2021 r. polegały na niewłaściwej projekcji przyszłej inflacji w przypadku dobrej koniunktury, czyli zlekceważeniu ryzyka inflacji, a co za tym idzie niewłaściwej polityce informacyjnej. To właśnie polityka informacyjna jest kluczowym narzędziem kształtowania się oczekiwań inflacyjnych, które wpływają na finalną wartość inflacji. W pierwszym kwartale 2021 r. zabrakło informacji, że RPP opanuje inflację poprzez podniesienie stóp procentowych w przypadku dobrej koniunktury w II kwartale 2021 roku. Zamiast tego mieliśmy zapowiedź kontynuacji polityki nawet kosztem inflacji, aby stymulować wzrost gospodarczy. Właśnie w tym momencie społeczeństwo zaczynało obawiać się inflacji. Wysokie ceny żywności rozbudzały wyobraźnię Polaków, jednocześnie dopływały do nich informacje, że inflacja w Polsce była najwyższa w całej Unii Europejskiej w 2020 roku[15]. Wobec tego niewłaściwy przekaz informacyjny odkleił ich oczekiwania od celu inflacyjnego, tworząc samospełniającą się przepowiednię. Przedsiębiorcy to również przedstawiciele społeczeństwa, a nie analitycy czytający do poduszki raporty RPP, a ogólne przekonanie o podwyżkach, skłoniło ich do podnoszenia cen w celu zabezpieczenie rentowności ich biznesów, rozpoczynając spirale kosztowo-cenową.

Pesymistyczne przewidywania RPP dotyczące sytuacji gospodarczej, nie spełniły się. Według danych szacunkowych PKB, od II do IV kwartału 2021 roku, mieliśmy do czynienia z bardzo wysokim wzrostem gospodarczym[16]. Wynikało to z efektu bazy, poprawy koniunktury po bardzo słabym roku 2020 i odroczonej konsumpcji w wyniku poprzedniego lockdownu. Było to możliwe pomimo trwania pandemii, ze względu na brak twardych restrykcji covidowych na wzór pierwszego lockdownu, dostosowanie się do warunków pandemicznych przedsiębiorstw, mniejszego wskaźnika hospitalizacji pacjentów chorych na COVID-19. Wzrost gospodarczy poprawił sytuację konsumentów, którzy dysponując rekordowymi zasobami, wytworzyli znaczny popyt wewnętrzny, choć jeszcze 3 marca 2021 r. RPP w raporcie o inflacji wskazywała, że będzie nadal występowała negatywna luka popytowa. To była kolejna fatalna w skutkach pomyłka. RPP nie wzięła też pod uwagę skali transferów z tytułu tarczy finansowej, które w portfelach Polaków wytworzyły inflacyjną bombę z opóźnionym zapłonem, która została odpalona wraz z postlockdownowym wzrostem popytu. Kolejne posiedzenia RPP również nie przyniosły podniesienia stóp procentowych, mimo że odbywały się głosowania w tej sprawie np. na posiedzeniu RPP, które odbyło się 8 lipca 2021 r. Mimo dobrej koniunktury, reakcji innych banków centralnych krajów Europy Środkowej, wysokiego popytu konsumpcyjnego wbrew poprzednim analizom, RPP nie zdecydowała się poczynić kroków w celu zaostrzenia polityki pieniężnej, choć był to właściwy moment, aby budować odpowiedzialną politykę monetarną i informacyjną. Decyzje RPP odbywały się wbrew przekonaniom opinii publicznej i spowodowały brak zaufania do RPP w przyszłości, co doprowadziło do ograniczenia wpływu jej polityki informacyjnej na kształtowanie się oczekiwań konsumentów. W raporcie z lipca 2021 r. predykcje dotyczące inflacji wyglądały następująco:

Wykres 3. Prognoza NBP dotycząca inflacji CPI

Źródło: NBP, Raport o inflacji – lipiec 2021 r.

Zgodnie z wykresem 3, inflacja w III kwartale miała osiągnąć szczyt i zgodnie z projekcją wynieść mniej niż 5 proc. r/r, Faktycznie osiągnęła 5,9 proc. r/r, kształtując się w granicach najbardziej negatywnych prognoz RPP. Niestety inflacja nie osiągnęła pod koniec III kwartału swojego maksimum, jak błędnie założyła RPP. Najbardziej pesymistyczna ścieżka inflacji w lipcu 2021 roku zakładała, że w pierwszym kwartale 2022 r. inflacja konsumencka z 90 proc. z dużym prawdopodobieństwem będzie niższa niż 5,5 proc. r/r, podczas gdy w rzeczywistości w marcu 2022 r. osiągnęła 11 proc. r/r . Tak duży błąd w predykcjach dotyczących najbliższego roku jest fatalną recenzją analiz poczynionych przez RPP w lipcu 2021 roku. Co prawda na odczyt inflacji w marcu 2021 roku mogła wpłynąć już częściowo wojna na Ukrainie, jednakże odczyt styczniowy, który odbył się przed wojną, wskazał inflację konsumencką na poziomie 9,4 proc. r/r.

Na posiedzeniu RPP 8 września 2021 roku, stwierdzono, że czynniki popytowe nie powodują nadmiernej presji inflacyjnej, mimo że roczna dynamika osiągnęła 11,1 PKB r/r, a na rynku mieszkaniowym odnotowano drastyczny wzrost udzielanych kredytów mieszkaniowych[17]. Fakty wskazywały, że reakcja RPP jest już spóźniona, a zbyt tani kredyt przegrzewa koniunkturę. Pomimo dostrzeżenia tej sytuacji RPP wciąż nie reaguje, choć inflacja była już wysoka, a stopy procentowe nadal na poziomie niewiele powyżej zera. Była to sytuacja, w której RPP musiała zdawać sobie sprawę, że naraża osoby, które dopiero co zdecydowały się na wzięcie kredytu lub które dopiero wezmą kredyt w najbliższej przyszłości na drastyczną podwyżkę kosztów finansowania niebawem, co może doprowadzić do fali niespłaconych kredytów i problemów w polskim sektorze bankowym.

Niestety dopiero na posiedzeniu 6 października 2021 r. RPP zdecydowała się podnieść stopy procentowe o 40 punktów bazowych, rozpoczynając cykl podwyżek[18]. Pomimo decyzji RPP nie przyznała się do błędów poczynionych od początku 2021 roku. Nadal negowała wpływ presji na wynagrodzenia, wysokiej konsumpcji i kredytu wysokość inflacji.

Zakończenie

Inflacja, jaką odnotowaliśmy w 2022 r., ma swoje źródła w polityce gospodarczej ukierunkowanej na walkę z pandemią. Pierwszym czynnikiem, który stworzył nawis inflacyjny, było luzowanie fiskalne, którego konsekwencją były rekordowe oszczędności konsumentów i przedsiębiorstw. Uwolnienie nawisu inflacyjnego rozpoczęło się wraz z pojawieniem się wysokiej konsumpcji oraz stosunkowo dobrej sytuacji gospodarstw domowych pomimo pandemii. Rada Polityki Pieniężnej mogła przeciwdziałać, studząc presję inflacyjną, lecz źle zdefiniowała priorytety swojej polityki. RPP skupiła się na ekspansywnej polityce pieniężnej w celu dalszego wspierania aktywności gospodarczej, kompletnie marginalizując problem inflacji, mimo że celem RPP jest przede wszystkim dbanie o stabilność cen. Co prawda RPP w pewnym momencie zaczęła dostrzegać ryzyko pojawienia się inflacji, ale zawsze przerzucała odpowiedzialność na czynniki niezależne od polityki pieniężnej. Mimo że kolejne raporty zaprzeczały dotychczasowym predykcjom, RPP nie dostrzegała wpływu wysokiej akcji kredytowej i czynnika konsumpcyjnego na inflację, przez co nie decydowała się na korektę polityki pieniężnej. Oczywiście nawet przy niespóźnionej reakcji RPP, inflacja kształtowałaby się powyżej celu inflacyjnego, jednakże właściwa reakcja mogłaby obniżyć inflację o 1–2 proc. r/r w każdym miesiącu drugiego półrocza 2021 roku, a przede wszystkim wpłynąć na średnio i długoterminowe oczekiwania inflacyjne Polaków. W konsekwencji spóźniła się z podwyżką stóp procentowych o 5 miesięcy, tracąc zaufanie społeczne i utrudniając politykę informacyjną w przyszłości tak, by kształtować oczekiwania inflacyjne na odpowiednich poziomach. Finalnie RPP straciła kontrolę nad wysokością inflacji, przyczyniając się do inflacji powyżej 10 proc. r/r, jaką możemy obserwować obecnie.

 

[1] https://fred.stlouisfed.org/series/M1SL, dostęp z dnia 15.04.2022 r.

[2] https://www.nbp.pl/home.aspx?f=/dzienne/stopy_archiwum.htm, dostęp z dnia 15.04.2022 r.

[3] https://spotdata.pl/blog/2019/07/01/inflacja-powyzej-celu-nbp-co-oznacza-jej-wzrost, dostęp z dnia 15.04.2022 r.

[4] https://www.fxmag.pl/artykul/dlaczego-kryzysowe-drukowanie-pieniedzy-nie-powoduje-hiperinflacji-czesc-3-fakty-i-akty, dostęp z dnia 15.04.2022 r.

[5] https://www.gov.pl/web/tarczaantykryzysowa, dostęp z dnia 15.04.2022 r.

[6] NBP, Raport o inflacji – lipiec 2020 r.

[7] https://bip.nbp.pl/przedmiot-dzialalnosci/cel-dzialalnosci-i-zadania, dostęp z dnia 15.04.2022 r.

[8] https://stat.gov.pl/obszary-tematyczne/ceny-handel/wskazniki-cen/wskazniki-cen-towarow-i-uslug-konsumpcyjnych-pot-inflacja-/miesieczne-wskazniki-cen-towarow-i-uslug-konsumpcyjnych-od-1982-roku, dostęp z dnia 15.04.2022 r.

[9] https://www.forbes.pl/gospodarka/tarcza-finansowa-i-antykryzysowa-dzialania-nbp-na-kryzys-epidemiczny-ocena/xm6ng0t, dostęp z dnia 15.04.2022 r.

[10] Polski Instytut Ekonomiczny, Tarcza Antykryzysowa. Koło ratunkowe dla firm i gospodarki?, Warszawa 2021.

[11] https://finanse.gazetaprawna.pl/artykuly/8077926,w-bankach-mamy-juz-ponad-bilion-zlotych.html, dostęp z dnia 15.04.2022 r.

[12] NBP, Raport o inflacji lipiec 2020 r.

[13] NBP, Raport o inflacji – marzec 2021 r.

[14] NBP, Raport o inflacji – lipiec 2021 r.

[15] https://www.rp.pl/opinie-ekonomiczne/art8702551-uwaga-na-ryzyka-inflacyjne, dostęp z dnia 18.04.2022 r.

[16] GUS, Wstępny szacunek produktu krajowego brutto w 4 kwartale 2021 r.

[17] NBP, Raport o inflacji – listopad 2021 r.

[18] NBP, Raport o inflacji – listopad 2021 r.

Inne wpisy tego autora

Robert Gwiazdowski: Liberalne wiatraki

Zadanie dla Wysokiego Sądu: ile wiatraków musi wybudować PGE? I jak bardzo podnieść ceny? Przed Sądem Okręgowym w Łodzi rozpoczął się proces z powództwa Fundacji Greenpeace Polska przeciwko PGE